“La Retirada Cautelosa de los Alcistas de bonos"
Autor: Martin Wolf
¿Se ha acabado el mercado alcista que ha predominado durante tres décadas y media en la más alta deuda pública? Si es así, ¿sería bueno o malo? La respuesta a la primera pregunta es que parece bastante probable que el rendimiento de 0.08 por ciento (8 puntos básicos) registrado en el Bund a 10 años en abril fue un punto bajo. La respuesta a la segunda pregunta es que representaría algo positivo: simbolizaría confianza en que las amenazas de deflación y la desintegración de la eurozona se están desvaneciendo. Al mismo tiempo, este rebote no significa que un rápido aumento de los rendimientos a lo que solían ser niveles normales está en camino. Debiéramos desear ver un aumento en los rendimientos, pero uno moderado. Esto es también lo que debiéramos esperar.
Los rendimientos de los bonos a 10 años han alcanzado la cima y luego han bajado de nuevo. Los rendimientos de los bonos gubernamentales de las grandes economías avanzadas alcanzaron su punto máximo a principios de 1980: Japón llegó a casi un 10 por ciento, Alemania a 11 por ciento, y EEUU y el Reino Unido a 15 por ciento y 16 por ciento. Luego vino un declive. Las tasas de Japón cayeron a niveles por debajo del 2 por ciento a finales de la década de 1990. Los rendimientos en los otros tres países fueron de entre 3 y 6 por ciento antes de la crisis, sólo para decaer aún más.
La teoría sugiere que las tasas de interés a largo plazo debieran ser un promedio ponderado de las tasas de interés a corto plazo anticipadas, más una "prima por plazo", como Ben Bernanke, el ex presidente de la Reserva Federal, sostiene en un reciente blog. La prima debiera ser normalmente positiva, incluso ante la ausencia de riesgo de impago. Los valores a largo plazo son más riesgosos que los de corto plazo, debido a que sus precios son volátiles. Las tasas a corto plazo esperadas debieran ser determinadas por las tasas de interés reales esperadas y la inflación esperada. De nuevo, las tasas de interés reales nacionales esperadas debieran ser determinadas por las tasas de interés reales globales esperadas y los cambios esperados en las tasas de cambio reales. Las tasas de interés reales globales esperadas debieran, a su vez, ser determinadas por el equilibrio esperado entre ahorro e inversión. Por último, los factores especiales, tales como la aversión al riesgo y las compras por parte de los gobiernos extranjeros y los bancos centrales, también afectarán los precios de los bonos a largo plazo.
La mayor parte de lo que explica la caída en los rendimientos de los bonos (y por lo tanto el aumento de los precios de dichos bonos) es razonablemente clara. Hasta mediados de la década de 1990, el factor causal predominante era el colapso de la inflación. En Japón, la deflación incluso se arraigó en la década de 2000. Desde finales de la década de 1990 hasta la crisis, la explicación principal era una disminución en las tasas de interés reales a largo plazo de un poco menos del 4 por ciento a un poco más del 2 por ciento, como lo demuestran los rendimientos de los bonos del gobierno indexados del Reino Unido.
Desde la crisis, el factor predominante ha sido representado por todavía más descensos notables en las tasas de interés reales, las cuales están casi en cero en el Reino Unido y EEUU. En EEUU y Gran Bretaña las personas esperan que los precios sigan aumentando moderadamente, en línea con los objetivos, aunque no en Japón. Las recientes medidas políticas del Banco Central Europeo tienen como propósito mantener altas las expectativas de inflación en la eurozona. Mientras tanto, la prima de riesgo sólo puede estimarse. A largo plazo, ha sido volátil. Las estimaciones de la Reserva Federal de Nueva York sugieren que, en la actualidad, se encuentra cercana a cero.
Muchas personas creen que las compras por parte de los bancos centrales representan la causa dominante de los bajos rendimientos. La evidencia sugiere que esto no es cierto, sin embargo, tiene que ser un factor influyente. Mucho más importante es la expectativa de que las tasas a corto plazo se mantendrán bajas.
Hoy en día, los rendimientos de los bonos a largo plazo en el Reino Unido y en EEUU son extraordinariamente bajos, dadas sus recuperaciones económicas. Una de las razones es un efecto colateral causado por los acontecimientos en la eurozona. En los últimos años, el BCE ha tenido éxito en la eliminación de los riesgos de ruptura percibidos. Su actual programa de compra de activos y otras medidas también han reducido el nivel general de los rendimientos nominales de la eurozona. Pero un poderoso ‘efecto de refugio seguro' también interviene, con cambios a Bunds y también a bonos suizos (y de otros países). Los rendimientos a diez años de los bonos suizos se volvieron negativos cuando se permitió que la moneda se revalorizara. Los rendimientos de diez años sobre los Bunds cayeron prácticamente a cerca de cero.
Entonces, ¿qué pudiera suceder ahora? Es importante recordar los siguientes puntos:
1. Los rendimientos nominales y reales son muy bajos en todos los principales países de altos ingresos. Por lo tanto, son mucho más propensos a subir que a caer de los niveles recientes, a menos que el crecimiento sostenido a largo plazo y la inflación positiva hayan llegado a su fin.
2. Los rendimientos son sorprendentemente bajos en los países europeos más importantes. Si el BCE tiene éxito en sus esfuerzos y la recuperación continúa avanzando, entonces los rendimientos debieran aumentar considerablemente. En última instancia, lo mismo debiera suceder en Japón.
3. Los 'vientos en contra' después de una crisis - entre ellos, los altos niveles de endeudamiento de los hogares - sin embargo son fuertes. También importante debe ser la desaceleración económica en China. De este modo, la tasa de interés real de equilibrio mundial es probable que siga siendo baja en términos históricos durante un largo tiempo.
4. Los aumentos extremos en las tasas de interés a corto plazo esperadas y, por consiguiente, en los rendimientos convencionales a largo plazo probablemente sólo pueden suceder tras una fuerte recuperación (lo cual haría que aumentaran los rendimientos reales) y, por lo tanto, tal vez un fuerte aumento de las expectativas de inflación. Esto es posible. Pero parece poco probable. El hecho de si un enorme aumento en los rendimientos representaría algo positivo depende principalmente de si es impulsado por el optimismo acerca de la economía real, o por el pesimismo acerca de la inflación.
5. Las caídas en los rendimientos nominales y reales por debajo de los bajos niveles más recientes implicaría un descenso a la deflación. Los bancos centrales pueden evitarlo, y así lo harán; nunca se debe decir nunca, pero esto parece muy poco probable.
En resumen, la larga caída y los recientes colapsos en los rendimientos nominales y reales en valores seguros debieran estar llegando a su fin. Debemos esperar que así sea. Descensos adicionales serían altamente preocupantes. Al mismo tiempo, una vuelta rápida a niveles considerados normales antes de la crisis parece poco probable y, sin duda, crearía cierta inestabilidad. Esto bien pudiera ser un momento decisivo. Pero, dadas las incertidumbres, sería mejor si los rendimientos cambiaran lentamente.
Publicado por Financial Times ( 24 de Mayo del 2015)