TRAVIESAS MONEDAS-CLAVES: BOCA ABAJO AL MANEJO ECONÓMICO PRUDENTE

Por Miguel Kuczynski

Es probable que hasta fin del año entrante se queden anormalmente bajas las tasas de interés en monedas-claves, por debajo de ¾ a ½ %. Lo sabemos por recientes comunicados del Federal Reserve, del Banco Central Europeo y del Banco de Japón.

Eso sigue planteando el problema de manejo macro-económico en países con actual crecimiento sano (como Australia, Brasil, hasta Rusia y, cierto, Perú). La amplia liquidez en monedas-claves salpica por las plazas financieras en búsqueda de rendimientos positivos. Presentándose en depósitos interbancarios transfronterizos, trae a las autoridades monetarias receptoras a difícil decisión: apretar o no las condiciones crediticias locales. Ni una ni otra es perspectiva agradable.

Si, en respuesta al influjo, se restringe el crédito elevando los intereses locales, se promueve la apreciación cambiaria. El efecto a corto plazo es mayor influjo, pues para los extranjeros aumenta el rendimiento. A mediano plazo, el efecto es aún más desplazamiento de la inversión y del empleo, de otras actividades hacia el sector inmobiliario y construcción. Puede acabar en burbujas, y luego en lágrimas. Los diversos instrumentos con los cuales se podrían intentar contrarrestar estos efectos, como esterilización monetaria y aumentos de encaje o de capitalización bancaria, resultan relativamente débiles.

En paréntesis veamos esta debilidad. Esterilización crea bonos en vez de expansión monetaria. Pero en términos de liquidez esos bonos se asemejan a billetes de banca que además pagan interés. Encaje o capitalización adicional, incrementando costos bancarios, se asemejan a un impuesto sobre el rendimiento del influjo-depósito. Es disuasivamente débil tal impuesto. (Ganancias pernoctas de 0.5 % equivalen a más de 300% anualizado). Puede ser factible intentar castigos al influjo por intervenciones cambiarias aleatorias, apreciando y depreciando el tipo de cambio al azar en los marcados « spot » y a término. Pero es difícil tener éxito a la luz deslumbradora del debate político.

Si no se restringe el crédito, la amenaza de apreciación se reemplaza por temor de excesiva expansión crediticia en economía que crece más o menos a ritmo debido.

¿Y entonces que de la política fiscal? Sabemos que acción monetaria y acción fiscal son hasta cierto punto sustitutos que se deben concertar. Ante amenaza de sobreexpansión, la reacción visceral de los bancos centrales es exigir sobriedad en vez de relajamiento fiscal. Sin embargo, la sabiduría de tal énfasis es discutible en caso de economías que a largo plazo quedarán como importadoras de capitales (como Australia, Brasil, Perú y aun Rusia).

Este boca abajo de la creencia general resulta del mercado de capitales internacional que siempre ha establecido un estrecho vínculo entre crédito-país y aparente rectitud fiscal. Un país importador de capitales que, con tasas en monedas-claves cercanas a cero, ofrece crecimiento, rendimientos interbancarios positivos y tendencia a la apreciación cambiaria, suele ser sobrecogido de influjos (y por consiguiente de expansión crediticia con apreciación cambiaria) si, además de todas esas virtudes, ofrece el espectáculo de sobriedad fiscal inmaculada.

Paradójicamente, para controlar el crédito interno en condiciones de intereses internacionales inusualmente bajos, el pecadillo fiscal conviene más que la intachable virtud. Es artículo de fe que la postura fiscal conservadora favorece a países importadores de capital. Sin embargo, en condiciones anormales, cuando influjos interbancarios amenazan sobreinflar el crédito, el relajamiento fiscal suele ayudar más que entorpecer el control monetario.

 

Fuente: Diario Gestión (19/08/10)